（报告出品方/作者：德邦证券，赵伟博、陈嵩）

1.核心观点

中科江南是国内 的智慧财*综合解决方案供应商。公司成立于年，主要产品包括支付电子化解决方案、财*预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务，17-21年公司营收/归母净利润GAGR分别为30%/35%。自成立以来，公司 卡位了近10年来的历次财*信息化变革浪潮，依托财*部及多个省本级财*部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财*核心领域的龙头厂商。18年广电运通成为公司控股股东，22年登陆创业板，并围绕财*中台、数字人民币、行业电子化、数智财*等新兴方向积极布局，已成长为国内财*it及数字经济信息基础设施建设领*者。

财*信息化属于比较典型的*策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革+数智财*”是当前信息化建设的核心。与数字*务的其他领域一样，*策是财*信息化需求井喷的催化剂：19、20年财*部发布了包括《财*信息化三年重点规划》、《财*核心业务一体化系统实施方案》、《财*信息系统集中化推进工作方案》、《关于推进财*大数据应用的实施意见》、《预算管理一体化规范（试行）》和《预算管理一体化系统技术标准》等在内的多个文件，财*信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财*新征程业已开启。财*信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高（20年税务/非税CR5分别约为53%/43%）。年国内*府财*信息化市场规模约亿，年有望达到亿，21-25年CAGR约为15.6%。

支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近6成，参与了35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部个地级市及个区县，且是财*部示范项目 中标单位， 地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间 5亿）。

财*预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。18年后，整个财*改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章，目前财*预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财*相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统（地市、区县、乡镇部署终端，通过内网接入省级平台）；基于以上，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财*信息化承建工作以及其他相关财*信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。我们统计了两个维度的数据：从-.12的公开中标数据来看，预算管理一体相关系统建设市场格局较为分散，中科江南/博思软件/太极华青三家中标金额占比均在12%以上；从参与的省本级平台建设数来看，中科江南/博思软件/用友*务/太极华青参与项目数量均在7-9个， 于其他厂商。可见，公司同样是该领域龙头。考虑到省本级项目的建设周期预计在17个月左右，23年仍将是21年中标项目确认的高峰期（21年是20-22年中，省本级平台公开累计中标金额 的1年），23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在76亿左右）。

2.公司概况：支付电子化及预算管理一体化龙头，智慧财*综合解决方案领*厂商

中科江南是国内 的智慧财*综合解决方案供应商。公司成立于年11月， 卡位了近年来的历次财*信息化变革浪潮：年中标深圳财*委员会金财工程核心业务系统运维项目；作为人民银行、财*部国库资金电子支付标准制定的主要参与者，-年公司依托电子凭证库、电子签章等核心产品，在国库集中支付电子化改革背景下，成为财*部《电子凭证安全支撑控件升级改造项目》的 中标人，并先后中标包括江苏、陕西、北京等在内的26个省本级（含计划单列市）财*部门国库集中支付电子化项目，奠定了在该领域的龙头地位；17年中标财*部《电子凭证安全支撑控件运行维护项目》，在进一步完善支付电子化解决方案的同时，开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他领域产品，面向财*部门、金融机构、行*事业单位，逐步形成了包含技术咨询、软件开发、系统实施运维在内的财*it全栈产品、服务能力。18年广电运通成为公司控股股东，19年财*部发布《财*核心业务一体化系统实施方案》等4大*策文件，次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准，财*预算管理一体化系统建设大幕拉开，公司发力财*核心系统开发，斩获多个省级财*单位项目，22年登陆创业板，并围绕财*中台、数字人民币、行业电子化、数智财*等新兴方向积极布局，已成长为国内财*it及数字经济信息基础设施建设领*者。

广州市国资委为公司实控人，销售网络遍布全国。广电运通持有公司34.5%的股权，为公司控股股东。持有广电运通50.01%股权的广州无线电集团隶属于广州市国资委，因此广州市国资委为公司实控人。中科江南参控股公司包括江南*安、洛灵科技、云南云财、汉符科技、富深协通等，所从事业务皆与财*信息化相关。针对不同类别/地区客户，公司已设立大客户部、总行部、银行业务部、行业拓展部等4大营销部门、14家分公司，在全国32个地区拥有销售分支。

公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队凝聚力。公司高管团队皆拥有丰富的*务信息化服务经验，董事长罗攀峰是智慧金融领域知名技术专家，曾获评“年度广东发明人奖”、“第十九届中国专利 奖”、“广州市年度杰出产业人才”、“广东省科学技术二等奖”等荣誉。公司总工、高级副总裁曾纪才曾在年中国软件大会上获得“*府财*领域贡献人物”荣誉称号，长期担任公司总工，主持或参与了公司多项已授权或正在申请的专利研究。公司监事、预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财*信息化建设从业经历，参与多个重点项目开发，在支付电子化、财*预算管理一体化等领域均有创新应用成果，并参与制订财*部应用支撑平台1.0技术标准。公司实施服务体系中，约20%人员是拥有10年以上行业经验的 专家，40%左右人员拥有5-10年的行业经验，核心技术团队人员稳定。22年9月公司发布限制性股票激励计划（草案），授予包括董事长在内的名高管及核心技术人员.5万股限制性股票，有望进一步增强团队凝聚力。此外，根据草案给出的公司业绩考核目标，22-24年公司分别需要实现2.3/2.9/3.5亿以上的净利润。

公司主要产品服务包括支付电子化解决方案、财*预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务等：支付电子化解决方案：以国库集中支付电子化管理为核心、为客户提供的包括产品和服务的整体解决方案，具体包括电子凭证库系统实施服务、电子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等（软件开发与运维为主）。

财*预算管理一体化解决方案：代表产品为财*综合业务管理系统，其是围绕财*性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级*府财*部门的人、财、物管理提供全面解决方案的软件系统，是以*府财*部门业务管理为基础，针对新预算法以及新一轮财税预算改革而着力打造的财*业务核心基础管理系统，期以动态基础信息库与滚动项目库为起点，以预算综合管理为源头，以国库综合管理为执行闭环，形成安全、高效的财*资金整体管理方案，提高*府财*性资金管理效率，提升财*管理水平（软件开发与运维为主）。预算单位财务服务平台：主要是为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，该系统是与财*业务系统互为补充、协调的新一代预算单位财务管理系统，致力于解决财*、预算单位财务管理方面的问题。该系统从综合计划财务管理的角度出发，以会计核算为核心，实现预算、核算、决算的无缝衔接，进而形成了贯穿整个单位财务管理的完整体系（软件授权为主）。

公司各条业务线勾稽关系明确，共同构筑核心产品力壁垒：1）预算管理一体化系统涉及的预算管理全流程是财务单位会计核算的数据来源，财务单位会计核算的结果则是预算决算、*府财务报告编制的依据；2）预算管理一体化系统的预算执行环节直接涉及国库集中电子化支付，而电子化支付则需要根据预算管理系统的标准与技术规范做相应的定制化开发；3）预算单位财务服务平台需要与支付电子化系统对接，以自动生成支付凭证；未来公司还将积极开拓行业电子化、数字人民币等新兴领域，本质都是基于现有能力的进一步延展。

-年公司营收/归母净利润CAGR分别为30.0%/35.3%。-年公司收入从2.59亿元增长至7.38亿元，4年CAGR约30.5%。公司归母净利润/扣非归母净利润分别从0.47/0.47亿元增长至1.56/1.49亿元，17-21年CAGR分别为35.3%/33.8%，收入/利润成长基本匹配。

支付电子化解决方案业务是公司发展的基石，预算管理一体化解决方案业务有望开始步入快速成长期。公司收入确认模式主要为终验制（项目完成交付结算全部收入，而非按照节点确认收入），21年支付电子化/预算管理一体化/运维服务/财*单位财务服务平台收入占比分别为73%/7%/17%/2%，支付电子化过去5年收入占比均在65%以上，17-21年CAGR为30.1%，19年《财*核心业务一体化系统实施方案》颁布，国库集中支付电子化作为预算执行环节的核心系统，迎来系统升级迭代需求的井喷，在此背景下，部分19年已完成实施的项目需要做进一步的开发适配以满足新*要求，收入延迟到20年确认（20年确认收入的支付电子化项目实施周期约12个月，明显高于19年），20年支付电子化增长提速（60%增速），也是公司整体收入高增的主因。预算管理一体化系统同样受益19年的新*频出，21年的增速放缓主要是因为20、21年开始对标19年提出的财*业务新*做开发，项目复杂度提升，系统开发时间较长，实施周期明显延长（21年确认收入项目实施周期约17个月），厚积薄发的预算管理一体化业务在未来有望持续兑现*策助力下的增长潜力。财*单位财务服务平台19年受益当年1月起实施的《*府会计制度——行*事业单位会计科目和报表》，公司中标多个省级项目，低基数下收入增速亮眼，近两年收入有所下滑，随着预算管理一体化系统建设全面铺开，我们预计该业务增速也会有较为明显的提振（二者是协同关系）。运维服务增速主因取决于公司实施过的存量支付电子化与预算管理一体化项目，增长略微滞后于二者，17-21年CAGR达到40.7%，优于公司整体。

中南、华东是公司业务的优势地区，Q2与Q4是收入确认的高峰期。从公司营收的区域结构来看，21年中南/华东收入占比分别为37%/21%，过去3年收入占比基本稳定，为公司业务优势区域。东、西北地区过往收入占比基本在10%以下（20年西北收入占比较高的原因是陕西支付电子化系统对标19年新*省级推广，由省本级扩展至各级单位，收入大幅增加所致）。从收入季节性角度来看，20/21年公司Q2与Q4收入占全年的比重均在30%以上，为公司主要收入确认时点。19Q4公司Q4收入占比较低主要系为确保新系统与19年新*要求相匹配，部分项目的完工与验收延迟。

公司近年毛利率小幅下滑，归母净利率持续稳中向好，控费能力持续优化。21年公司毛利率/归母净利率分别为54.7%/21.1%，同比分别-2.7/-0.1pcts。毛利率有所下滑，净利率基本平稳，且较之18、19年显著改善。三费方面，公司高度重视研发创新，近年研发费用率持续走高，销、管费用则持续优化，21年三费总体费率为34.4%，同比-2.5pcts。

财*预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率短期承压是公司毛利率波动的主因。21年公司支付电子化业务毛利率为59.2%，同比+0.8pcts，稳重有升。预算管理一体化业务毛利率为47.4%，同比-7.4pcts，21年下滑幅度较大主要系“河南省财*厅一体化升级项目预算综合管理系统开发项目”作为公司标杆项目要求高，自身人力投入较大，人效偏低所致。运维服务业务21年毛利率为40.1%，同比-7.2pcts，21年下滑幅度较大主要系投入了较多的公司自有实施人员所致。从公司的主营业务成本拆分中也可以看出，21年公司技术服务费同比+29%，自身人工成本同比+57%。从公司整体人员增速情况来看，21年实施人员增速约为36%，同比+18pcts，高于25%的总体人员增速（基本与公司收入增速匹配），随着新增实施人员运维/开发熟练度的提高，看好公司预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率改善。财务单位财务服务平台21年毛利率约为63%，同比-8.4pcts，主要系21年公司开始全面收缩财务软件经销规模，毛利率相对较低的直销模式收入占比提升所致。

公司毛利率略低于行业均值，人均创收、人均创利优于行业均值。选择业务相近的博思、用友、新点、数字认证等作为可比公司，21年可比公司平均毛利率约为61%，人均创收/人均创利分别约为52/8万元，中科江南毛利率较之行业平均低6pcts，64/8万元的人均创收/创利优于行业平均，这可能是由于公司技术服务费占营业成本比重较之博思（项目实施与服务多由自有人员完成）等可比公司较高所致。

现金流健康，回款效率持续向好。21年公司经营活动现金净流量为2.14亿，与归母净利润的比值为%，现金流健康。21年公司收现比为%，17-21年皆在%以上。21年“应收账款+应收票据”占营收的比重约为22%，周转天数从20年的90天下降至80天，回款效率持续提高。

3.财*IT发展史、市场空间、格局、行业壁垒综述：预算管理一体化/智慧采购/数智财*新征程开启

财*是指中央/地方*府的收入与支出，是*府实现经济*策目标、提供公共物品与服务的主要途径之一。根据我国的预算法，财*收支包括一般公共预算、*府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算在内的“四本账”，“四本账”又会涉及不同的收支环节（例如一般公共预算收入由税收与非税收入组成，支出范畴涵盖教育支出、社会保障和就业支出、公共安全支出等等；社会保险基金预算收入则来自于企业与居民缴纳的养老金、医保等社保缴费，支出端同样为社保）。从中央到省级、市级、区县级、乡镇级，每级*府都需要编制预算，上级*府预算通过汇集下级*府收入实现，并通过转移支付的形式实现收入再分配。

一般公共预算、*府性基金预算、社会保险基金预算为财*收入的主要来源。从收入口径来看，21年我国财*收入体量 0.3万亿（14-21年CAGR约为8%），其中一般公共预算、*府性基金预算、社会保险基金预算占财*收入的比重分别约为50%/24%/24%，为财*收入主要来源。全国国有资本经营收入占比近年稳定在1%左右。

财*信息化涉及财*管理各环节的信息化建设，致力于运用信息化手段推动现代财*制度建立、助力财*治理能力提升。核心在于通过信息化技术赋能，优化财*部门在预算、执行、支付、核算、决算等各环节的管理流程，进一步加工、利用财*信息，进而提高财*数据处理的时效性、准确性，实现对*府财*活动的精细化管控，减轻财*工作人员劳动强度的同时，提升财*服务的民众满意度，挖掘财*数据的内在价值。具体来看，其面向财*收支管理的全流程，所涵盖的IT系统包括财*电子票据、财*大数据平台、国库支付电子化系统、税收管理系统、非税收入管理系统、财务预算管理一体化系统、公共采购平台等等。

财*信息化属于比较典型的*策驱动型行业，复盘财*信息化的历史沿革，我们能够比较清晰的看出财*信息化总体沿着“业务线上化→预算管理规范化→财*全面数智化”的路径发展：萌芽期：年财*部自日本引进中型计算机和日立汉字信息处理系统，并筹建财*部计算中心（后改名为“财*部信息网络中心”），财*信息化建设的宏伟篇章正式开启。年，经过本地化改造，能满足财*业务需要的中国汉字信息处理系统正式上线。彼时，计算机作为新兴事物，主要应用场景局限于文档、报表编辑、打印等日常办公自动化范畴。年财*部《全国财税信息自动化管理系统》得到国务院批准，全国范围内开始搭建网络与硬件基础设施。之后，随着报表软件在国内的广泛应用，财*部相继开发了财*综合信息查询、总预算会计记账、办公自动化等系统，但并未涉及预算编制、执行等核心业务领域。

历史性跨越：财*信息化最激荡的改革以年分税制大幕的拉开为开端，中央与地方财权、事权划分方式改革并细化，为配合分税制改革，国家启动“三金工程建设”（金桥、金关、金卡），后来进一步拓展到包含金税、金财在内的“十二金工程”。年财*改革重心转向公共财*，财*部相继提出包括部门预算、国库集中支付、*府采购在内的多项重大改革任务，面临着单位众多、数据量大、流程负责等问题，倒逼信息化改革。财*部开始规划“*府财*管理信息系统（GFMIS）”，这就是后来 的“金财工程”前身，年“金财工程”正式启动，建设内容涵盖公共基础设施、系统运行保障建设、业务管理及信息系统建设等，主要涉及预算编制、国库集中支付、非税收入收缴管理、*府采购、债务管理、现金管理、决策支持、行*管理等8大系统建设，为公共财*改革提供了有力的技术支撑，财*核心业务也实现了从线下到线上的历史性跨越。上行下效，地方财*信息化也加速推进（这个时期如太极华青的部门预算编制系统、用友的国库支付系统等开始在全国推广）。

核心子系统建设持续深化：04年的《财*部关于加强*府非税收入管理的通知》、12年的《关于推进财*票据电子化改革的方案》、13年的《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》分别推进了非税收入管理系统、财*票据电子化系统、国库集中支付系统等多个核心子系统的建设进程。年《国务院关于加快推进全国一体化在线*务服务平台建设的指导意见》发布，全国一体化在线*务服务平台建设开始铺开，“一网通办”系统建设需求兴起。从分立到整合：在核心子系统建设的过程中，同样暴露出了一些新的痛点问题，各系统虽实现了单点突破，迈入信息化管理时代，但也存在“盲目投入、野蛮生长、各自为*、不联不通”的问题，顶层设计高度不足、整体数据衔接不畅，信息孤岛严重，存在所谓的“八大脱节”现象。在此背景下，19年预算管理一体化改革自上而下开始启动，奉行“制度+技术+系统+管理”的理念，以项目为龙头，通过嵌入预算控制和约束规则，打通部门预算管理各流程、*府预算管理各层级，实现横纵贯通、全面整合。21年5月，全国36个省级单位（直辖市、自治区、计划单列市）和新疆生产建设兵团全部实现一体化系统上线。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始推广，数智财*新征程开启。另一方面，年《关于促进*府采购公平竞争优化营商环境的通知》发布，要求全面清理*府采购领域妨碍公平竞争的规定和做法，严格执行公平竞争审查制度，加强*府采购执行管理，加快推进电子化*府采购，提升*府采购透明度，完善*府采购质疑投诉和行*裁决机制，采购系统全面信息化时代到来。

年国内*府财*信息化市场规模约亿，年有望达到亿，21-25年CAGR约为15.6%。根据智研咨询的数据，年财*信息化市场规模约亿（同比+5.8%）。17-20年*府财*信息化占公共财*支出的比例稳定在0.14%，考虑到预算管理一体/智慧采购/“金税四期”系统建设浪潮掀起带来的增量需求（新增模块+底层架构重塑）及信创国产化提速背景下，存量软硬件基础设施国产替代需求旺盛，我们预计25年财*信息化占公共财*支出的比例有望提升至0.22%左右，25年财*信息化整体市场规模预期约亿，21-25年CAGR约为15.6%。

从市场格局来看，税务领域CR5更高，非税领域行业集中度提升潜力更大。根据IDC咨询的数据，年国内财*信息化（非税）领域前五大IT解决方案提供商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友*务，CR5约为43%，税务信息化领域前五大供应商分别为税友软件、中国软件、神州信息、航天信息、金财互联，CR5约53%，集中度高于非税领域。

财*信息化行业是存在明显壁垒的市场，预计行业马太效应将愈发明显。以非税领域为例，至少存在以下几大壁垒：

1）市场进入壁垒：*府部门在电子*务应用软件的功能、数据交换和安全性等方面都有严格的标准和规定，不符合这些规定的新进入者将无法进入市场。同时，非税收入信息化管理应用具有较高的“用户黏性”。*府部门在建立信息系统并推广应用的过程中，所付出的总成本不仅包括购置硬件设施、软件系统所付出的显性成本，还包括在工作规范、管理制度、业务改造、职员培训等方面的隐性成本，产品转换成本较高。

2）行业经验壁垒：非税收入管理软件产品的开发、应用及售后运营维护要求软件开发企业对客户所在行业的工作规范、业务流程及运作环境有深刻的理解，需具备一定的行业经验，并对国家有关财*票据及非税收入的管理制度、管理机制有深入的理解，用户信息化需求的多样性和复杂性高，对软件系统的安全性、稳定性要求苛刻。客户在选择软件厂商时更加
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