（报告出品方/作者：华安证券/谭国超）

1中医医疗服务先锋，OMO模式成功打造“互联网+中医”新场景

1.1历经12年锤炼，探索新中医服务模式

立足中医医疗服务，致力于打造全流程健康管理，线上线下业务全面布局。固生堂成立于年，创立初期名为北京固生堂，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广、线上互联网中医平台运营等为一体，医院为患者提供医疗服务，满足客户多样化的医疗健康管理需求，打造中医医疗全生命周期的场景。公司创新性地采用OMO模式（Online-Merge-Offline，行业平台型商业模式）进行业务扩张，年12月10日正式登录港交所。

公司是中医连锁品牌先行者，以连锁化、品牌化的模式进行扩张，布局华北、华东、华南等地区。公司立足广州，辐射北京、深圳、佛山、中山、无锡、南京、福州、上海、苏州、昆山、成都、宁波等地区，截至目前公司管理线下私立营利性医疗机构42家（其中32家线下医疗机构系并购，10家为自建，其中39家为定点医疗机构）、覆盖11个城市，线上医疗健康服务平台白露覆盖全国近百个城市，线上+线下中医大健康网络版图稳步扩张，截止目前公司为31个省、个城市的客户提供线上线下服务。

公司股权结构清晰、深受资本市场青睐，充足的现金流使得公司能够实现快速扩张。从年至今，固生堂先后完成四轮总计逾17亿元的融资，吸引了长岭资本、恩颐投资、中国人寿等投资机构和企业，强有力的资本支撑公司稳步扩张版图。截止目前，公司股权结构稳定清晰，实控人兼创始人涂志亮及其全资投资公司ActionThrive、CelestialCity、DreamTrue、WumianshanLtd合计控制已发行股本约36%，前十大股东持股比例合计61%。

公司具备成熟的董监高团队，联合创始人拥有近20年的医疗服务机构管理运营经验。截至招股书发布，公司董事会由九名董事组成，包括一名执行董事、五名非执行董事、三名独立非执行董事，创始人涂志亮先生拥有丰富的医学领域产学研资源，其他高管分别来自财务、计算机科学、商业管理等多个领域，各高管各司其职，共同助力公司发展。

成功探索OMO业务模式，稳扎稳打，未来发展方向明确。公司提供的服务终端可以分为线下医疗机构场景和线上平台场景，通过多种途径的用户触达，打造中医医疗服务全周期闭环，持续塑造客户心智，提高客户留存率。（报告来源：未来智库）

从医疗健康服务来看，公司目前提供诊前、咨询诊断服务和理疗、药物治疗等多种治疗手段，着重提高客户就诊体验，以此树立良好口碑，提高用户留存率的同时促进患者“老带新”落地。截止年12月31日，除北京固生堂、佛山固生堂（南海店）、佛山市顺德区固生堂中医门诊及中山市固生堂中医门诊外，公司的医疗机构均为定点医疗机构；医保定点机构进医院就诊，实现良性循环。

公司自年开发并使用自有云HIS，进一步对公司供应链进行高效管理，实现从上游中药采购到下游配送的全流程控制。在HIS基础上，公司自年7月起逐步开展第三方管理服务业务，通过授予中小型医疗机构自有HIS“百会云医中医诊所系统”的使用权限来收取第三方管理费。截止目前，共有家来自个品牌的中医诊所与公司签订年度合作协议，对其开放百会云医中医诊所系统的使用权限。

1.2收入规模扩大、盈利能力增强、控费效果显著，长期经营动力足

公司营业收入规模自年以来不断扩大，/H1分别实现营业总收入9.27/5.99亿元，-CAGR13%。从利润端看，公司目前处于亏损状态且年上半年净亏损较多，主要系公司可转换优先股及其公允价值变动、医院并购落地的影响。扣非归母净利润年实现扭亏，年达0.54亿元，H1亏损9.94百万元，主要系公司大力发展线上业务、筹备上市导致开支增加。

从盈利能力看，公司毛利率呈上升趋势，//年分别达到40.34%/43.66%/47.28%，年上半年有所下滑,主要系公司和年公司管理效能提升，收购医疗机构规模效应初步显现，年有所下滑系公司加大推动线上业务落地导致开支增多。公司ROE逐年上升，//H1分别为17%/24%/35%。

从费用端看，公司销售费用率逐年下降，营销端开支减少，已经依靠精细化管理和客户运营等措施树立起良好口碑。管理费用率和财务费用率在年上半年有所上升，主要系上市所需开支增加。从经营效率和运营能力看，公司存货周转天数下降，说明公司通过自有HIS系统打造出的一体化供应链的上下游管理与整合能力逐步增强；应收账款天数的下降主要系公司支付方式的多元化，且现金、快捷第三方支付等即时入账的支付方式占比高。

从收入结构看，虽然公司旗下中医医疗服务机构大多数为医保定点机构，但受国家医保报销方案的报销比例和基准的变化影响（如保险计划类型、各省独立规划与实际做法、患者年龄等），公司的医保收入占比较低，年占比28.9%，收入端有超70%的部分来自患者自费。这反应出：1）客户对固生堂的品牌、疗效、服务等认可度高，自费意愿强烈；2）医院收入质量高，较少程度依赖医保收入，受医保相关*策影响小，经营波动弱。非医保项目为公司带来主要收入和稳定的经营现金流，至年公司经营现金流逐年上升，公司账面现金保持充裕状态，保障公司日常运营顺利。

2）从业务板块看，公司的收入来源可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康给产品两项主营业务所得的收入，其中医疗健康解决方案包括医疗费（客户通过自付、国家报销计划和商业医疗保险保单支付的咨询费）、处方服务、煎药服务、理疗等，销售的医疗健康产品包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参；营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝。医疗健康解决方案是公司最主要的收入来源，///H1营收分别为6.68/8.68/8.92/5.89亿元，毛利率分别为40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。

3）公司线上+线下业务同步发展，年公司收购线上中医健康服务平台白露、年收购万家平台（后并入白露平台），发挥强大的整合能力，年上半年实现收入0.57亿元，有望成为公司收入新增长点。

1.3医院成绩亮眼，业务战略规划明晰，静待未来多点开花

截至年6月30日，公司线下的42家中医医疗服务机构中，前五大机构分别为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，合计贡献年上半年收入的约25%。

深圳固生堂香竹门诊部年成立，年被公司收购成为附属公司（故无年数据），目前资质包括医疗机构执业许可证、食品经营许可证。深圳固生堂中医健康科技有限公司固生堂中医门诊部（竹子林一店）年成立，为深圳固生堂的分公司；目前资质包括医疗机构执业许可证、第二类医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。岭南东山目前资质包括医疗机构执业许可证、食品经营许可证。广州岭南目前资质包括医疗机构执业许可证、第二类医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。上海万嘉中医门诊有限公司于年9月成立并被公司收购成为附属公司，目前资质包括医疗机构执业许可证、食品经营许可证。

通过和医疗服务赛道内可比公司对比，我们认为固生堂目前的毛利率水平和业内平均水平持平，净利率水平低于业内平均，主要系公司并购计划推进速度快、发行可转债、筹备上市等原因，但考虑到公司的毛利率水平，我们认为在公司上市之后有望进一步增强运营管理能力和盈利能力，扭转净利率。因此我们认为公司成熟单体中医馆的毛利率维持在48%，净利率维持在18%。

~年前五大机构收入占总收入的比例逐渐下滑，说明公司线下业务版图扩展有序，医院运营模式可复制性强。未来随着公司开店战略的逐步落地，将有更多中医馆贡献收入，实现多点开花。

根据公司招股说明书披露的信息，公司拟通过本次IPO获得的融资金额投入至：1）通过并购和自建在22、23年新建19家医院；2）在中药研发方面加大投入；3）以HIS为基础进一步完善供应链整合能力。在资本加持下，公司有望快速推动计划落地，巩固私立中医医疗服务供应商龙头地位。（报告来源：未来智库）

2中医医疗服务赛道沧海遗珠，爆发期悄然来临

2.1中国特色医疗服务体系，行业增长空间广阔

医疗健康服务行业是医疗健康产业的重要组成部分，年医疗健康服务行业占据医疗健康行业市场份额的57.1%。年中国医疗健康服务行业市场规模达到4.6万亿，-CAGR12%，预计年将达到10万亿。中医医疗服务历史悠久，独具中国特色，是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国现存最早的中医典籍《*帝内经》于秦汉时期问世，距今已有两千余年历史；长期以来中医发展一直受到国家重视，建国后设立中医司推动中医药事业的发展。我国中医大健康产业伴随医疗健康服务行业的发展而扩大，年中医产业规模预计达到亿人民币，预计-CAGR11.3%。

中医医疗服务市场可以拆分为六大领域：中医诊断和治疗服务、中药、中医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设备，-年CAGR将分别达到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增速可期。细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。

2.2中医医疗服务需求膨胀，医疗资源供需错配；*策全方位支持*策发展

人口老龄化叠加慢病普及，民众对于治未病的需求愈发增强，中医作为日常健康管理的重要途径愈加受到
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