（报告出品方/作者：光大证券，付天姿、刘凯）

1、什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代互联网

1.1、元宇宙：下一代沉浸式互联网

1.1.1、超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源

元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景。元宇宙（Metaverse）这个单词拆解后由Meta和Verse组成，其中Meta表示超越，verse表示宇宙（universe），起来可以理解为创造一个平行于现实世界的人造虚拟空间，承载用户社交娱乐、创作展示、经济交易等一切活动，因其高沉浸感和完全的同步性，逐步与现实界融合、互相延伸拓展，最终达成“超越”虚拟与现实的“元宇宙”，为人类拓宽无限的生活空间。

科幻小说《雪崩》推开了宇宙想象力的大门。年，著名科幻作家尼尔·斯蒂芬森在科幻小说《雪崩》中提出“Metaverse（元宇宙）”和“Avatar（化身）”两个概念。人们在一个与现实世界平行的虚拟空间（元宇宙）中以声像综合体（化身）进行交流互动。斯蒂芬森畅想在喧嚣混乱的未来世界之上，还存在着另一个无比广阔自由的国度：由电脑网络构成的虚拟空间。

未来人类数字化生活方式，元宇宙从科幻照向现实。正如电影《头号玩家》的场景，未来的某一天，人们可以随时随地切换身份，自由穿梭于物理世界和数字世界，在虚拟空间和时间所构成的“元宇宙”中学习、工作、交友、购物、旅游等。去中心化平台让玩家享有所有权和自治权，通过沉浸式的体验，让虚拟进一步接近现实。

1.1.2、新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育

年Roblox上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度不断攀升。-年，“化身”等元宇宙相关的概念出现，并自小说《雪崩》正式提出；-年，元宇宙雏形的实现形式逐步被探索，《SecondLife》成为第一个现象级的虚拟世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox也在该阶段创立；-，互联网巨头开始布局元宇宙相关概念，关键的交互硬件之一VR设备掀起第一波投资热潮；-年，虚拟现实产业落地进展未达预期，资遇冷，行业进入技术积累与蛰伏期；年后至今，Oculus发布划时代的Quest2一体机，压低的成本、售价有望助力VR设备出货量跨越“拐点”。

复盘元宇宙的发展历程，我们将元宇宙发展前史划分为潜伏期（年前）、探索期（-）、资本布局期（-）、低潮（-）、元宇宙发展早期（年10月后），并对各发展阶段元宇宙及其雏形产品的成熟度从以下八个维度进行量化：硬件，网络层，计算力，虚拟平台，协议和标准，支付方式，内容、服务和资产，消费者行为。

以8分为满分，给出我们的评价准：1分：元宇宙暂时只有概念被提出；2分：元宇宙相关概念被应用于产品；3分：以元宇宙概念为核心的产品；4分：得以商业化推广的产品；5分：较完善的元宇宙雏形产品；6分：部分满足元宇宙标准的产品；7分：满足元标准的产品；8分：未来元宇宙产品，可能突破现有研究者的想象。将八个维度的分值相加总和即为我们标准下的元宇宙雏形成熟度。我们认为，目前元宇宙在VR/AR为首的硬件端已经有比较完善的产品放量，但在协议与标准的开放共通、消费者行为的培养方面，还需要较长的发展期。

元宇宙是无数技术与应用落地节点的集合。在移动互联网的基础上，元宇宙对浸感、参与度、永续性等多方面将提出更高的要求，因此会由许多独立工具、平台、基础设施、协议等来支持其运行。我们认为，随着AR、VR、5G、云计算等技术成熟度的提升，元宇宙有望从概念走向现实。元宇宙的正向循环将逐步打通，即底层技术推动应用迭代，然后市场需求提升反哺底层技术持续进步迭代。

1.1.3、元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行宇宙

在市场对元宇宙广泛讨论的基础上，我们进一步提炼出元宇宙的五大必要要素：

元宇宙将是大规模的。一方面，元宇宙的DAU、MAU、同时在线用户数将超过现有的所有移动互联网应用及平台；另一方面，元宇宙不仅包括游戏、还包括、教育、移动办公、数字工业等边界广阔的丰富内容，可探索空间的大小、体验的丰富程度甚至有望超过现实世界。

元宇宙将具有沉浸感。随着技术进步，这种沉浸感可以通过VR/AR设备乃至脑机接口达到，VR眼镜等元宇宙端口在未来都会成为像蓝牙耳机一样的标配。同时，虚拟世界和真实世界相互交汇融合，线上+线下的沉浸式场景将成为元宇宙的重要组成。

元宇宙将是强社交性的。超越现实世界和虚拟世界的元宇宙，社交是一个必备功能。用户在元宇宙可以扮演他们在真实世界中可能无法扮演的角色，并以这个身份同元宇宙中的其他人交互交往，产生协作，创造价值。

元宇宙将是持续存在的。元宇宙并非某组织某公司运营的平台，它的运营将持续存在、没有间断；作为用户，元宇宙不论其在线与否，都将持续保持运行并对用户的元宇宙角色产生影响；作为创作者，其在元宇宙中创作的价值，持有的资产将不会因为平台停运而消失。

元宇宙将是开放的。一方面，元宇宙需要打通各个独立的游戏、应用、社交，实现标准、协议、货币体系的互认、互换；另一方面，元宇宙向所有第三方开放技术接口，让它们可以自由地添加内容。

1.2、元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用场景

元宇宙将以虚实融合的方式深刻改变现有社会的组织与运作，不是虚拟生活替代现实生活，而会形成虚实二维的新型生活方式，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维度赋予实体经济新的活力。人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明的底层冲动。

1.2.1、元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间

元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，对社会和个人带来广阔价值空间。1）元宇宙包括能承载人类现实活动的虚拟世界，基于元宇宙本身的沉浸化、实时性和多元化的特征，个体在短期内能够利用元宇宙增加多元化的人生体验；2）元宇宙的虚拟数字化减少了物理距离的隔阂和通勤的时间成本，降低了交通堵塞等传统城市痛点问题对社会整体幸福感的削弱。3）元宇宙扫清了物理距离、社会地位等因素造成的社交障碍，为个体实现自我价值提供了更多的手段；4）元宇宙是对现实中的社交、生活以及经济社会系统的重构和融合，对硬件、运算等核心能力和内容创造、服务提升等方面提出更高要求，基于此将改造当前的社会经济生态。

1.2.2、为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？

游戏将成为杀手级应用场景，推动实现元宇宙的早期形态。随着行业不断发展，游戏将越来越多地促进技术普及，降低行业准入门槛，使大规模、实时内容制作在未来成为可能。也可能会引发新的游戏叙述、游戏框架和制作方式的产生。游戏作为一种超级数字场景，将不断地推动它背后的技术发展。随着问题不断优化改善，玩家可以体验高质量的主机体验。相应地，参与其中的创造者也会获得相匹配的收益，进而推动技术创新。

云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染等对硬件算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操作信号输入和画面解码显示。1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬件投入成本，“用带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率。2）云游戏本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、算法（AI、音视频解码）的共同配合。

中国云游戏市场增速显著高于全球平均增速，中国将成为最具潜力的云游戏先行市场之一。-年中国云游戏市场规模的CAGR将达到%。全球云游戏市场规模的CAGR将达到%。其原因主要为，预计至年中国将有9.13亿部活跃智能手机支持5G，进一步扩展全球最大5G网络，5G网络的延迟更低、带宽更高、同时连接设备数更多，这些在改善移动网络连接下云游戏的体验时均将发挥重要作用。

用户期待新体验，元宇宙C端想象空间远不仅是游戏。用户期待通过孪生拟真世界、体感设备等具身交互方式摆脱“拇指*”，而元宇宙正能为用户提供虚拟视觉、听觉、触觉等综合体验，实现人类感官维度的全面拓展，创造巨大的C端需求。根据VR陀螺，20年Quest平台影视内容占比12%，排名第三，仅次于动作、休闲类游戏内容，Netflix、Youtube等知名网站纷纷入局，VR观影是元宇宙除游戏外的重要突破口，未来有望对线下影院、线上平面观影实现体验升级。

1.2.3、制造业虚拟化应用，推动B端效率提升

相较于C端元宇宙目前仍有数据隐私、硬件设备发展不足等问题，B端元宇宙的落地铺开可能会到来得更快。B端与C端不同，主要聚焦在解决现实问题、降低沟通成本、加速项目落地。对于工程级AR智能眼镜，其具备能够为制造业提供更好的技能训练、维修操作工作的简化、品质控制的改善等三大优势，同时无需过多考虑C端需求的美观度、舒适度等问题，部分产品已在加速落地。

Nvidia是元宇宙B端应用的先驱，已经开始逐步连接制造和虚拟化。英伟达旗下Omniverse可译为全能宇宙，主要面向B端客户端开发者，是帮助其将现实变为虚拟的开发平台。Omniverse最重要的特性之一是它遵循物理定律，可以模拟粒子、液体、材料、弹簧和电缆。英伟达的目标是首先将物理世界中的一切设计为虚拟产品并进行测试，将以前仅用于游戏的虚拟渲染应用到所有物理施工环节，最终打造一个工业级B端的全能元宇宙。

英伟达数字汽车工厂能够大幅提高汽车厂商在设计规划、组装生产、整车测试中的效率。在Omniverse基于物理自然的虚拟汽车工厂世界中，机器人可以不断接受训练和学习，它们有各种尺寸和形状，可以模拟手提袋、取放臂、叉车、汽车或卡车。宝马于21年初和Omniverse合作打造数字工厂，在Omniverse中全程进行模拟，创建数字孪生，并以允许机器人和人类协同工作的方式进行操作。这将生产一辆完全定制的宝马汽车的时间压缩到了一分钟以内。

1.2.4、元宇宙的经济支持，数字资产NFT或将“破圈”

NFT全称NonFungibletoken，即非同质化代币，是基于区块链的特殊数字资产。与BTC（比特币）、ETH（以太币）等传统虚拟加密货币和美元、人民币等传统意义上货币一类的同质化代币相比具有不可替代、不可分割等特点。NFT的独特信息会被存储在其智能合约中，并记录在代币的区块链上。

NFT具备独特性、稀缺性、不可分割性，使得创作者创造出的资产具备在元宇宙中收藏、保值、流通等属性，可能成为建立元宇宙经济系统的有力支持。以游戏《TheSandbox》为例，游戏中每一块地对应一个NFT，每一块地的主人保有对地块进行创作和改造的权利，独特的地块造型使得用户的创意具备稀缺性。NFT能够更有效地提高开发者的利润，进而促进元宇宙经济的发展。

NFT等虚拟资产逐渐成为游戏、UGC支付等领域中应用的支付方式之一，具备较大发展潜力。1）与当今的游戏生态系统（即V-Bucks、COD积分、Robux等）相比，NFT遭受的货币碎片化程度要低得多，支持双向兑换（NFT兑换为USD，USD兑换为NFT），且在不同平台（如AxieInfinityDecentraland）中可以使用相同的NFT。2）NFT的特性，包括不可撤销的所有权、开放互通的经济模式以及无限重新利用虚拟资产的能力，有望促进消费者支出。

1.3、元宇宙革命将何时到来？

1.3.1、时代变革往往会经历技术变革、工业和过程变革两个独立的浪潮

电力革命并不是在一个浪潮内稳定增长的。相反，电力革命经历了技术、工业和过程相关变革的两个独立的浪潮。

第一波浪潮（-）：电力快速实现商业化，但仍主要用于照明。年，白炽灯泡仅在发明后一年就实现商业化，年，爱迪生在曼哈顿和伦敦建立起发电站。但近30年后，电力普及程度仍较低：美国只有不到10%的机械驱动力来自电力，工厂们仍使用嘈杂笨重的蒸汽机组，产业基础设施没有被电力替代。

第一波浪潮和第二波浪潮的区别不在于美国工业使用多少电力，而重点在于使用电力的深度——以及围绕电力设计的程度。新的技术和认知使得工厂逐步采用电线取代齿轮传动传递动能，并安装定制的专用电动机来完成缝纫、切割、冲压和焊接等工作。使同样的工厂能拥有更多的空间、更好的采光、更佳的空气和更少的危险设备。工厂可以围绕生产流程的逻辑配置他们的生产区域，定期重新配置工作区，从而通过布置装配线，大幅提高生产效率。

第二波浪潮（-）：以电力为基础的基础设施、设备和工艺开始收获大量投资和创新，劳动和资本生产效率创造百年来最大年均增长。年，亨利福特创建第一条流水线，可使用电力和传送带将每辆车的生产时间从12.5小时减少到93分钟；投产一年内，公司生产的汽车超过行业内其他家总和。

1.3.2、时代变革由多项发明和贡献共同成就，需要不断迭代自驱实现正向循环

以移动互联网为例，移动互联网由多项发明和贡献的集合共同成就。iPhone可被认为是移动互联网的开始，因为它将我们现在认为是“移动互联”的所有要素整合并提炼成一个我们可以触摸、持有和应用的最小可行产品。但移动互联网的产生以及驱动是由包括3G、AppStore、Java和Html程序设计标准及芯片等大量创新所共同造就的。

iphone硬件的改善为全新的用户体验带来可能，用户的高活跃又推高整个产业链上各公司的业绩，从而打通正向循环。改善的硬件驱动用户活跃度达到高增速，并且给参与的公司们带来更高的营收和利润增长，从而推动更优质的产品、应用和服务产出。比如质量更高的游戏用上更好的GPU性能，图片社交App如Instagram也使得更好的相机变得有用。iPhone的发展需要整个生态系统的创新和投资，而其中大部分其实不在Apple的管辖范畴之内。

我们认为，能带动整个市场的变革一定是自驱动的，需求、技术、产品互为推力、螺旋上升。用户对新体验、新产品的需求，给新技术发展指明方向；多项技术的进步是各重要环节降低成本、从而铺开应用的重要推力；大规模应用为企业和整个带来的收益，又给技术潜力的挖掘、全方位的技术突破带来可能。例如，公众对低噪声、高舒适的新能源车的需求，光伏、风电发电的度电成本下探，储能、充电等技术的持续迭代正逐渐形成我们可预见的自驱动循环。

1.3.3、元宇宙开启正向循环，进入技术变革期，距离工业变革浪潮尚有较远距离

参照电力革命时代的两波浪潮，我们认为，元宇宙已处于第一波技术变革浪潮的早期，离第二波工业变革尚有较远距离。目前元宇宙的相关应用包括云游戏、NFT、数字工厂等，都停留在对元宇宙相关技术的利用阶段，并未将元宇宙应用为产业的基础设施。若能在元宇宙所带来的虚拟世界中，随着现实世界各类型客观条件限制减弱或消失，新的行业、产业运转模式等得以产生，才能够突破第二波工业变革，为人类的总量经济带来全新的增长。

综合上述讨论，我们认为元宇宙的发展展望将分为三个阶段，从“技术变革”到“工业变革”再到“终极形态”，元宇宙将逐步走向成熟。第一阶段为技术变革阶段，主要以3-5年内消费级VRAR硬件逐步铺开为发展主线。随着智能化、虚拟化、去中心化等技术落地的不断推进，多个利用AI、VR、区块链技术的独立虚拟平台陆续出现，为用户提供更高技术含量、更新奇、丰富、多元的体验，这一阶段雏形产品主要为社交+轻游戏的泛娱乐形式为主。第二阶段为工业变革阶段，主要以10年内算力、AI、通讯技术等元宇宙基础设施逐渐完善为发展主线。产业界将深度利用元宇宙以达到创建全新的生产模式，提高生产效率，元宇宙经济系统也在此建立，凝聚“共识”的NFT有望成为元宇宙经济“通货”。第三阶段为终极形态阶段，主要展望未来10-20年脑机接口的可能应用和元宇宙平台的互相打通。前期多个独立的虚拟平台开始聚合打通，完成的标准、协议形成，用户有望通过脑机接口达成信息直连，与虚拟世界的交互达到虚实共生的程度，真正的元宇宙时代将到来。（报告来源：未来智库）

2、产业链进展：元宇宙从技术变革走向商业落地

2.1、元宇宙研究，从八大核心框架入手

元宇宙本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、算法（AI、音视频解码）等技术的共同配合，遵循木桶理论，因此长期以来一直停留在概念阶段；但随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。我们认为实现元宇宙的核心框架分别为：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。

2.2、VRAR市场快速复苏，跨时代元宇宙终端或将到来

VR、AR设备C端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook的oculus定价方案已出，消费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。

2.2.1、VRAR：低谷后快速复苏，元宇宙接入终端有望铺开

2D的电脑屏幕无法实现真正的沉浸感，AR（增强现实）、VR（虚拟现实）技术的成熟让虚拟体验越来越引人入胜，逐渐达到与现实世界难以区分，实现“永久沉浸”，是元宇宙的第一入口。1）AR指用户直接或间接观察真实场景，将数字元素叠加到现实世界的对象和背景上。AR游戏《宝可梦go》将捕捉“宝可梦”的游玩过程投射到现实场景，极富代入感和互动性，上线五年热度不衰。2）VR指计算机生成的虚拟环境全面接管用户的五感，提供隔离其物理环境的封闭式体验，并通过动作捕捉来实现信息输入输出。比如在VR游戏《节奏光剑》中，伴随动感的节奏，斩切“迎面而来”的红蓝方块。也有观点提出MR混合现实、XR扩展现实的概念，将真实场景和虚拟场景融合在一起，类似于AR和VR的升级版结合。

VRAR设备出货量激增，元宇宙接入终端铺开，助力元宇宙版图逐渐渗透。年VRAR设备出货量共万台，其中VR设备万台，占比90.23%；VR一体机出货量最大，为万台；AR设备69万台，占比9.77%。根据IDC预计，到年，VRAR设备出货量将激增至万台，其中VR设备万台，占比46.41%，VR一体机出货量最大，为万台；AR设备万台，超过VR设备，占比53.59%，AR一体机出货量最大，为万台。

技术壁垒推高行业集中度，Oculus地位稳固，Facebook占得元宇宙先机。根据Counterpoint数据，年全球VRAR主流厂商出货量市占率排名中，Oculus拔得头筹，占比53.5%；索尼11.9%，紧随其后；第3-5名分别为HTC（5.7%）、DPVR（5.5%）和Pico（4.8%），前5名合计占比81.4%，集中度较高。同时，年销量最高的前5款设备中，Oculus独占3席，行业地位可见一斑。其中OculusQuest2占比大约35%，销量第一；索尼PlayStationVR和OculusQuest分列2-3名，占比10-15%；OculusRiftS和ValveIndex分列4-5名，占比5%左右。国内方面，目前主流的VR厂商有Pico、爱奇艺、NOLO、酷睿视、千幻魔镜、大朋等，目前PICO、大朋（DPVR）的份额相对领先，行业仍然呈现多元化的发展格局。

2.2.2、VRAR产品未达理想型，元宇宙等候消费级商业爆款

VR一体机符合消费电子产品长期的发展趋势，长期渗透率可期。目前的VR产品主要分为外接式头显、移动式头显、一体式头显三类。随着算力提升，内容生态逐渐丰富，成本降低，VR一体机摆脱外部设备限制、可以独立使用的优点越来越突出。根据IDC估计，VR一体机出货量占VR设备总出货比例将由年的48.5%提升至年的70.9%。

目前主流VR一体机仍在技术参数、应用场景、成本售价等方面和理想的元宇宙接入终端尚有差距，预计离商业化爆款还需要3-5年时间发育。

1）以Quest2为代表的主流VR设备需要3-5年的技术迭代降低成本，使得各项技术参数达到理想的元宇宙体验所需标准。要达到元宇宙所需的沉浸式体验，同时解决使用VR设备的晕眩问题，需要画面显示尽可能接近现实世界，这就要求VR设备有尽量宽的视野范围、高更新速度和分辨率。目前最为大众的Quest2为了降低成本从而打开市场，在技术方面并非行业最领先，如ValveIndex头显已达Hz更新速度、°视野范围，arpara已达5K分辨率、g重量，但他们售价位于-元区间。我们认为，目前最先进的技术已经很接近元宇宙理想要求，参考Oculus从Quest到Quest2的性能提升、成本降低幅度，仍需继续压低成本以将高端机的性能“降维”到“千元机”，这个过程可能需要3-5年。

2）目前VR一体机的定位接近于家用游戏机，由部分追求高新游戏体验人群率先尝试，距离走向大众、成为生产力工具尚需等待虚拟键盘等方向的突破。1）OculusQuest2的出货量（21年预计万台级别）、售价（元左右）都与任天堂家用机NS较为接近（22财年上半年万台，元左右），尝试Quest2的用户大多被VR游戏的新奇体验所吸引。2）目前VR一体机需要使用手柄对准屏幕上的虚拟键盘逐个按键输入，文字输入比较繁琐，不利于办公。微软和苹果已分别在19、20年申请触控检测等相关专利，可以通过投影键盘、手部追踪，实现高效的文本输入，但距离商业化尚未有明确时间表。

2.2.3、全新交互技术提升元宇宙体验，脑机接口是未来交互黑科技

交互技术是使得设备与用户连接的桥梁，ARVR通过空间定位、动作捕捉实现体验升级。根据清华大学人机交互报告，过去几十年人机交互实现从命令行界面到图形用户界面的演变，再到目前的触摸交互界面和三维交互界面。在触摸交互界面上，用户通过手指在屏幕上直接操作交互内容，主要存在于智能手机和可穿戴设备；在三维交互界面中，用户一般通过身体做出特定动作，与三维空间中的界面元素进行交互，主要运用于VRAR场景中。元宇宙的搭建和发展，竞争力就是全新的用户机器交互模式，VRAR搭载交互技术的发展能够提升元宇宙的体验感。

目前VRAR交互设备技术主要分为外置激光图像定位、外置图像定位和内置图像处理定位，外置激光图像或外置图像定位精准，但降低成本尚需迭代。1）外置激光图像或图像定位即通过外置的基站或摄像头与手柄、头盔之间的通信互动确定玩家的运动轨迹和位移，速度快、位置准但成本高。主要方案有Kinect体感，PSMove，LightHouse等。2）内置图像处理定位使用头盔的摄像头拍摄画面的变化，结合定制算法估计运动轨迹，不需要额外的设备，更便携，是目前主流新品的选择，如OculusQuest2、PicoNeo2、爱奇艺奇遇2、华为VRGlass都使用其中的InsideOut定位方案。InsideOut目前有多摄像头、红外摄像头以及激光雷达等多种传感器方案，通常需要在头盔内匹配协处理器，未来主要方向是在提高定位精度的同时降低功耗。

目前，脑机接口已在信息采集、信息分析、反馈等细分领域实现部分突破。20年7月，埃隆·马斯克旗下成立两年的脑机接口（BCI）公司Neuralink的脑机接口技术获突破，通过植入专有技术芯片和信息条，可以直接通过USB-C读取大脑信号。同月，“非潜入式”脑机接口技术也迎来进展，UCSF团队首次证明可以从大脑活动中提取人类说出某个词汇的深层含义，并将提取内容迅速转换成文本。

2.3、关键基础设施建设稳步推进，元宇宙的将至未至

2.3.1、元宇宙数据传输需求高，6G的商用可能是关键节点

通讯技术的进步和普及，是元宇宙能否实现大规模扩张的关键。元宇宙的显著特点即为大规模的参与感，数以亿计的交互用户量级将对终端服务器的性能和承载能力提出更高要求。5G/6G具备高带宽、低延迟、海量连接的特点，因此底层通讯技术的成熟程度将极大程度影响同时在线的用户量，进而成为元宇宙能否实现规模扩张的关键。从4G到5G甚至6G的通讯技术的进步和普及，将提升传输速率并且降低时延，促进虚拟与现实的融合。

5G技术从解决大带宽+降低时延+设备轻量化三管齐下，为VRAR产业的发展提供动力引擎。

1）满足VRAR带宽需求：5G毫米波的速度可达5GSub-6GHz的十倍或以上，是4GLTE网络的几十倍，可以很好的满足VRAR内容流量巨大的应用需求。

2）满足VRAR低时延需求：为用户之间、用户与虚拟世界的超大型高质量（低延迟、低丢包率）交互的实现提供可能。

3）满足VRAR设备无线化、轻量化需求：通过5G/6G通讯技术，未来VRAR设备的大计算需求将被转移到云端完成，客户端仅需完成显示、操纵，将极大降低操作门槛并有效控制VRAR设备的体积和重量。

2.3.2、算力将一直保持稀缺，边缘端算力进步是更值得期待的方向

元宇宙的创建和运行离不开算力的支撑，为了对史诗级的数据量、强人工智能进行即时演算且全程在线，元宇宙所需的算力也是前所未见的。我们认为，作为一个承载活动的虚拟世界，一方面，元宇宙虚拟内容和画面的创建均是基于图形渲染和算力支撑，另一方面，在元宇宙中的用户能否进行沉浸式地交互与体验更需要建立在真实的建模和强大算力的基础上。

算力发展的解决方案将是云端和边缘端同时发展，其中边缘端算力的发展更值得期待。1）目前高算力设备仍占比较低，例如只有不到1%的电脑或主机可以在最低画质下玩《微软飞行模拟器》。而对算力要求更高的元宇宙，如果希望能纳入尽可能多的终端和用户，需要降低对设备配置的要求，云端渲染和视频流是一个必然的思路。2）但云计算也大大增加需要低延迟传输的数据量，同时，需要针对峰值需求进行规划，云端服务器通常会面临利用率低的问题。3）消费级处理器的改进速度远快于网络提升速度，其更换频率要高得多。而且云端传输的速度有光速作为上限，边缘端并没有这个限制。我们认为，未来真正的边缘计算模式将是用户口袋里功能越来越强大的手机，它们将为用户周围的其他设备，如手表和AR眼镜，承担大部分运算。

目前云计算成本相比于边缘端较高，边缘计算具备相对优势。1）云计算配套费用可能较高。除了GPU计算本身的费用外，云计算还需支付带宽费用、云硬盘数据盘、系统盘等其他费用。以腾讯云GPU计算型GN6为例，带宽费用会随着带宽使用而增长，若使用40Mbps以上带宽，带宽费甚至超过GPU计算本身费用。2）边缘端计算因其为不同场景所专门设计，能够有效压低成本。以主流家用游戏机PS5为例，通过舍弃运行游戏不必要的功能，且将主要获利点放在后续发售游戏内容上，使得其购置成本仅需-元/台。而国内主流云计算服务商在内置GPU算力更低的情况下，订阅费仍达到每月-3元。

2.3.3、虚拟元宇宙平台形成创作者经济产出良性循环，短期内仍将以游戏平台为主

虚拟平台是对环境和世界的开发运营，用户和企业可以在其中探索、创造、社交和参与各种各样的体验（例如赛车，画画，上课，听音乐等），并从事经济活动。这些业务有别于传统的在线体验和多人视频游戏，因为它们存在一个庞大的开发者和内容创建者生态系统，这些生态系统在底层平台上生成大部分内容并收集大部分收入。在可预见的未来，大多数用户将通过面向消费者、交互式和沉浸式的虚拟平台与处在萌芽阶段的元宇宙进行交互。

当下领先的虚拟平台的MAU保持高增长趋势，近期暂时以脱胎于游戏的平台为主。当下，最流行的虚拟平台是Roblox和Minecraft，跟随在其后的是GTAonline和FortniteCreativeMode（此二者只是其主游戏的一个子集）。这些领先的虚拟平台都起源于游戏，因为游戏是目前最复杂、最大规模、最多样化的模拟，我们认为，其他消费级体验短时间内还没有对类似计算能力的需求。

虚拟平台建成后，能推动生产者、用户、内容间的良性循环。虚拟平台提供创作（包括引擎+工作室+工具）的技术基础设施、支持创作的服务（语音通话、玩家账户、支付等服务），并与平台上的创作者、开发者共享的消费者支出。更好的技术和工具会带来更好的体验，从而带来更多用户和更多的每用户支出，这意味着可以产生更多平台利润，从而可以产生更好的技术和工具，吸引更多的开发者和更多的用户。

2.3.4、元宇宙不是移动互联网叠加虚拟现实的版本，互联互通的交换协议和标准是必须

互联互通的交换协议和标准，包括各种互通的技术解决方案、协议、格式和相关服务，可能是元宇宙最重要的方面。没有它们，就不会有真正的元宇宙，只有当今移动互联网和应用商店的更加虚拟和身临其境的版本。更重要的是，这种苍白的模仿和升级将远达不到元宇宙巨大的利润空间，也不会充满活力和保持健康生态。玩家目前仍无法将自己在Roblox体验到的游戏内容或资产导入《堡垒之夜》或《我的世界》，这些产品目前还未成为真正的元宇宙。

如果互联网并非是开放的，互联网普及率可能会远低于目前。如果互联网是由某一家特定的公司发明，他们可能会以此销售商品、投放广告、收集用户数据以获取利润，比如下载jpg文件可能需要按次收费，使用IE或Chrome浏览器也需要交年费。在此情景下，互联网普及率可能会远低于现在，整个移动互联网的商业价值也会更低。

目前元宇宙的初步实现之一：游戏，尚不支持开放交换。在游戏开发中，MicrosoftXbox专门使用Microsoft的DirectX编程接口，而Sony将其GNMX用于PlayStation，NintendoSwitch则需要使用Nvidia的NVM。各自不同的API可能会更适合各平台专有的操作系统和硬件，但会造成网络效应的缺失和内容上投入的增大。

2.3.5、经济繁荣尚待中长期各独立平台的打通，元宇宙“play-to-earn”模式有望快速发展

元宇宙的数字价值主要通过虚拟世界中的虚拟创作驱动，最大的利润理应流向虚拟平台内容的生产者，但目前硬件商、平台分走大部分收益。Roblox的开发者很难增加收入，因为Roblox只向开发者支付用户在游戏、资产或虚拟物品上消费总投入的25%，有30%被支付给Apple，从长远来看，Roblox的经济会受到损害。当下主要的NFT和区块链平台都是基于浏览器，尽量绕开AppStore等平台的限制。

中长期各独立元宇宙平台将互相打通，元宇宙的用户能够在各种平台和游戏间互通虚拟商品，从而有效促进消费，抬升元宇宙经济价值。各平台打通后，虚拟商品使用范围的扩大能够有效促进消费者的消费，如果玩家的装备、道具不仅限于单个游戏中，用户在游戏上的支出有望得到大量提升。另外，消费者认为没有游戏能永远持续下去，其支出可能受限，真正的元宇宙将改变这一限制，极大地促进元宇宙消费经济的繁荣。（报告来源：未来智库）

3、市场空间：元宇宙将带来五千亿级增量空间

3.1、元宇宙从0到1，为移动互联网所不能为

我们认为，元宇宙将通过其更丰富的功能和体验，逐步替代移动互联网的部分功能，我们采用对社交、游戏、移动办公等细分领域内，元宇宙对移动互联网的渗透率，来测算元宇宙在未来5-10年国内的市场空间。公式：元宇宙国内市场空间=国内移动互联网用户数*元宇宙渗透率*元宇宙单用户ARPU。我们认为，参考移动互联网ARPU对PC互联网时代ARPU的提升，元宇宙的单用户ARPU要高于移动互联网。根据游戏公司世纪华通公告计算，18年同IP、同研发商的《热血传奇》、《传奇世界》手游ARPPU分别是对应端游ARPPU的约1.2、2倍，平均约为1.6倍。我们假设元宇宙由于其高沉浸感、高用户时长、多变现渠道，元宇宙ARPU将是移动互联网时代的约1.5倍。

1）移动社交：国内移动社交趋于成熟，增长空间已经有限，元宇宙将带来下一代社交，逐步拓展用户时长。根据CNNIC数据，我国即时通信用户于20年12月已达9.81亿人，占全体网民的99.2%，渗透率相比于20年3月没有提升，移动社交流量增长将保持缓慢。互联网巨头已经开始布局下一代社交，Facebook的Horizon于21年10月改名HorizonWorlds，打造创作者友好的社交空间。腾讯天美总裁姚晓光亲自挂帅Z-plan，以3D全面升级版QQ为下一代社交元宇宙产品。

目前传统社交产品仍强势，社交元宇宙渗透率很低，看好Z-plan成为由0到1的突破产品，年渗透率有望达到13.5%。Z-plan是腾讯天美工作室+QQ团队重点打造的下一代社交+游戏产品，兼具腾讯社交产品基因和游戏自研能力，我们认为Z-plan的产品形态可能类似于具有个人3D虚拟形象的全面升级版QQ，看好其能够通过更高清、更具代入感和互动性的元宇宙特质，占据下一代社交产品的生态位。

2）移动游戏：主流VR游戏平台游戏内容数量、质量成长明显，游戏为元宇宙早期最佳载体。根据青亭网统计，年9月SteamVR内容总数达个，OculusQuest平台应用数量为个，环比提升明显。VR游戏《半衰期：爱莉克斯》成为杀手级产品，多次登上Steam游戏平台周销量榜第三，其大体量、高质量证明了3A级别的VR游戏已经成熟，看好未来有更多叫好叫座的3A级VR游戏问世。

我们预计国内游戏宇宙渗透率将达25%，测算得游戏元宇宙国内的场空间为1,亿元。

1）海外VRAR渗透率已较高，我国VRAR有望加速渗透。根据ThriveAnalytics数据，全美成年人中，已有23%曾拥有或使用过VR头显；Snap认为，年已使用过AR的用户数接近30%；我国VR市场渗透率目前仍处于较低水平，有望在海外优质VR游戏引进的驱动下，市场渗透率加速增长。同时我们看好元宇宙沙盒游戏的未来国内用户培育，假设年国内元宇宙游戏（包括VR游戏和类Roblox的沙盒游戏等）渗透率将达25%。

2）元宇宙用户价值相比传统游戏更高，元宇宙游戏中，用户将可以自己创作游戏地图、游戏模型等虚拟资产，并通过将其出售获得经济效益，这将有力促进宇宙游戏经济系统的活跃，带来更高的单用户ARPU。

3）根据前瞻研究院，年我国移动游戏市场规模约2,亿元，17-20的3年CAGR为21.8%。考虑20年疫情下宅经济抬高移动游戏增速，后续增长将有所放缓，假设到年的5年CAGR为12.2%，则预计我国移动游戏市场规模约3,亿元；4）根据音数协游戏工委，我国移动游戏用户规模6.5亿人，17-20年3年CAGR为5.7%。考虑未成年人保护等监管影响，假设到年的5年CAGR为0.6%，则预计我国移动游戏用户规模6.7亿人。

3）短视频和在线视频：观影类VR已得到广泛布局，元宇宙在线视频可能带来划时代变革。根据华为VR网络白皮书，预计在年VR观影渗透率为3%。爱奇艺内容制作助力奇遇3VR头显提升竞争力，奇遇3VR沉浸式4K高清影片带来的身临其境感，可以和电影院IMAX影厅媲美，我们看好奇遇3VR等VR头显的观影潜力，假设未来国内元宇宙观影类渗透率能达到4%。

短视频可能同样适合元宇宙内容形态，有望登陆消费级VRAR产品。根据sensortower，FacebookLasso上线4个月，美国下载量仅近7万，已于20年7月下线。Facebook在短视频领域不敌TikTok，可能通过VR短视频弯道超车。3-5年后，VRAR消费级商业爆款通过逐步降低售价得以铺开，自制VRAR内容的门槛逐渐降低，国内短视频领*人抖音、快手也有望制作VRAR形态的短视频应用，年渗透率可能接近抖音早期渗透率量级。VRAR内容更容易沉浸，广告变现效率更高，看好短视频成为元宇宙内容的增长点。

4）在线电商：元宇宙为电商赋能，3D虚拟建模、虚拟试用提升购物者体验，高效促成交易。拿化妆品举例，化妆品在每个人身上的效果会有所不同，而且需要在众多颜色中挑选适合自己的，所以如果能虚拟试妆，那就要比模特试色效果好得多，而这正是元宇宙所能提供的。

参考直播电商早期渗透率，我们假设年元宇宙电商能达到0.5%渗透率，测算得到电商元宇宙国内的市场空间1,亿元。1）VR购物早有阿里、亚马逊等主流产商尝试，但元宇宙全面赋能直播电商需要等待苹果AR眼镜、Oculus新款更轻盈、更低价格的VR一体机问世，并得到2-3年的市场培育。根据算数数据，年（直播电商发展第二年）直播电商渗透率为0.5%，我们认为，到年，宇宙电商渗透率有望达到0.5%水平。

2）根据前瞻研究院，我国电商市场规模约80,亿元，17-20年的3年CAGR为20.4%。考虑电商中的直播电商业务仍处于快速发展阶段，假设到年的5年CAGR为12.2%，则预计我国在线电商市场规模约,亿元；3）根据艾媒咨询，我国电商用户规模7.9亿人，17-20年3年CAGR为18.6%。我们认为电商用户基数已经较大，假设到年的5年CAGR为4%，则预计我国在线电商用户规模9.6亿人。

5）在线办公：办公元宇宙需求明显，静待消费级商业化终端出炉。以白领用户为例，同时处理较多工作时，可以通过AR眼镜快速收发信息和接听电话，相比于拿起手机可以跳过多个步骤，提高大量工作效率。Facebook虚拟会议应用HorizonWork不仅提供虚拟会议场景和人物形象，还可以进行在虚拟白板书写、进行虚拟演示等活动，沉浸感远高于Zoom等2D会议应用。

疫情下远程办公渗透率仍仅为1%，办公元宇宙仍为一片蓝海，我们测算年办公元宇宙国内的市场空间为28亿元。1）根据Mob研究院，我国在20年疫情期间，远程办公渗透率仍仅为1%，相较于欧美同期的10%+，处于起步阶段，发展前景巨大。我们假设到年，元宇宙远程办公渗透率能达到3%。2）根据前瞻研究院，年我国远程办公规模约亿元，17-21E的4年CAGR为24.5%。考虑后续AR眼镜、虚拟会议加速铺开，假设到年的4年CAGR为7.7%，则年预计我国远程办公市场规模约亿元；3）根据CNNIC，年我国移动办公用户规模3.5亿人，20H2相比20H1增长42.5%。我们认为远程办公具备真实需求，用户数仍在扩张之中，但移动办公用户数上限应小于电商、社交等全民级应用场景。假设到年的5年CAGR为6.2%，则年预计我国远程办公用户规模4.7亿人。

3.2、元宇宙的深度链接，网络效应创造巨大价值

梅特卡夫定律认为网络价值随网络中结点数目增多呈非线性的快速增长。电视电话时代，萨尔诺夫定律表明广播媒体的价值与用户数量成正比，用户越多、价值越大。进入互联网时代后，梅特卡夫认为萨尔诺夫定律低估了网络的价值，多对多的互联网网络的价值应该与网络中连接节点的平方成正比，意味着一个网络的价值伴随结点数增多呈非线性的高速增长。学术研究和历史数据验证了梅特卡夫定律的有效性。年，梅特卡夫在《IEEE计算机》上发表了一篇文章，用Facebook十年的实际数据证明了其现实中的成长轨迹符合梅特卡夫定律。

根据梅特卡夫定律，我们估计到年，元宇宙的网络效应价值约为6,亿元人民币。拟合后，Roblox季度价值曲线的公式为：营业收入=0.4*DAU2，我们假设元宇宙在早期，网络效应和Roblox接近，假设元宇宙季度价值曲线的系数同样为0.4。假设年，消费级VRAR设备已经开始铺开，腾讯Z-plan等社交+游戏的应用也已得到市场认可，元宇宙逐步成为全民级应用。参考上一次互联网革命——移动互联网，根据CNNIC数据，年我国移动端互联网用户为5.6亿，保守起见，我们对元宇宙用户的增长速率、用户活跃度给予一定的折扣，假设到25年DAU将有望达到2.5亿。根据梅特卡夫公式计算后得，到年元宇宙网络效应的市场规模有望达到约6,亿元人民币。我们将这一数值理解为包含社交、游戏、VRAR内容生态的元宇宙早期网络效应价值理想上限。

4、投资分析与行业内重点公司分析

元宇宙蓝图宽广无限，它的成长与成熟将明确技术进步的路径，促进硬件、服务、内容打通正向循环。我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，而短期也不应高估技术进步的节奏。从蒸汽机车到高铁，没有任何一项技术是刚问世时就尽善尽美的，技术的迭代与进步最终会回应一切萌芽时的挑剔与贬低。技术的演进与合力不过是元宇宙时代的序章。

从历史经验来看，C端杀手级应用场景——游戏、视频不断对硬件性能提出严苛且日益增长的需求；而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域；我们认为相似的逻辑将在元宇宙上重演。云游戏是目前可见的对于算力基础设施、互联网传输带宽和时延要求最为苛刻的应用形式，一旦云游戏将产业链各环节打通，后续向生产力迁移将水到渠成。

1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR产业有望迎来边际变化和拐点。扎克伯格认为，一旦VRAR平台跨越万人同时使用、购买内容这个门槛，VRAR内容生态将会出现跨越式发展。SteamVR20年月活约万人，我们认为，随着VR头显的售价降低、VR内容的不断丰富，跨越千万人同时使用VRAR内容平台的时间节点将在23年左右到来。届时VRAR内容可能会出现类似《PUBG》、《英雄联盟》这样的杀手级应用，推动VRAR硬件及内容高速增长。

2）没有内容产业的爆款，就没有赖以全产业发展的庞大需求。游戏作为C端用户的杀手级应用带来利润，能支持在网络、算力等其他领域拓展所需的巨额投入。同时需要
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